Dal 2022 al 2024, i tassi di interesse sono aumentati a una velocità che non si vedeva dai primi anni Ottanta. Secondo le logiche finanziarie tradizionali, questa stretta avrebbe dovuto comprimere in modo drastico le valutazioni delle società di brokeraggio. I dati reali, tuttavia, ci raccontano una storia completamente diversa. I multipli medi garantiti sulle operazioni di M&A sono saliti di circa il 20% dal 2020, chiudendo il 2025 a 11,4x per i broker con oltre 1 milione di dollari di EBITDA.
Come analisti e professionisti del settore, la domanda che dobbiamo porci è capire cosa stia sostenendo questi numeri e, soprattutto, quanto possa durare. Il recente rapporto di Sica | Fletcher che ho letto sul mercato M&A americano dei broker assicurativi per il 2026 ci fornisce una lente di ingrandimento perfetta per decodificare le dinamiche in atto anche per quanto riguarda il mercato italiano. L’analisi identifica tre forze fondamentali che hanno fatto da pilastro alle valutazioni durante lo shock dei tassi. Due di queste stanno mostrando chiari segni di cedimento, ma la terza potrebbe essere sufficiente a traghettare il mercato per tutto il 2026.
Il paradosso dei multipli e l’anatomia del mercato 2025
Il 2025 è stato innegabilmente un anno di normalizzazione. Il numero totale di transazioni negli Stati Uniti si è fermato poco sopra quota 700, in netto calo rispetto al picco del 2021 che aveva registrato oltre 1.200 operazioni. Anche i ricavi acquisiti dai principali player sono diminuiti, passando dai 3,6 miliardi di dollari del 2021 a 1,1 miliardi nel 2025. Questo indica non solo un minor numero di deal, ma anche dimensioni medie più contenute.
Eppure, nonostante il calo dei volumi, i prezzi hanno tenuto. I broker “piattaforma” (quelli con oltre 4 milioni di EBITDA) continuano a viaggiare su multipli premium intorno al 13,3x. La stabilità è sorprendente se guardiamo i fondamentali economici. Il rendimento implicito delle operazioni è sceso, mentre il costo del debito è schizzato verso l’alto. Tra il 2023 e il 2025, gli acquirenti si sono trovati a operare con uno spread negativo tra il costo del finanziamento (spesso vicino al 9,5% o 9,8%) e il rendimento atteso. Sulla carta, questa dinamica avrebbe dovuto affossare i multipli. Se non è successo, il merito è dello “sgabello a tre gambe” che ha sostenuto il mercato.
Le tre forze in gioco: cosa regge e cosa cede
La prima forza è la crescita dei premi, che oggi appare in indebolimento. L’inflazione degli scorsi anni ha spinto al rialzo i premi assicurativi, gonfiando i ricavi dei broker e producendo un tasso di crescita annuo composto del 9,5% tra il 2021 e il 2024. Questo vento in poppa si sta esaurendo. Guardando a indicatori di mercato come Brown & Brown, considerato un barometro del mid-market, la crescita organica è scesa dall’8% del 2024 a circa il 3% nel terzo trimestre del 2025. Il mercato si sta ammorbidendo e la crescita “robusta” sta diventando “stagnante”.
La seconda forza è l’arbitraggio dei multipli, ormai in gran parte evaporato. Per un decennio, il modello del Private Equity è stato lineare: comprare broker a un multiplo di 10x, costruire scala e rivendere la piattaforma a 15x. Oggi questa matematica è in crisi. Se un broker quotato in Borsa ottimamente gestito scambia sotto le 13 volte l’EBITDA, diventa quasi impossibile per un fondo di Private Equity giustificare una via d’uscita a 16x o 20x. Il motore dell’arbitraggio che ha alimentato lo scorso ciclo si è, per il momento, fermato.
La terza forza è la domanda degli acquirenti, l’unico pilastro che rimane granitico e che sta sostenendo da solo l’intero mercato. Oggi esistono circa 50 acquirenti istituzionali ben capitalizzati in competizione per accaparrarsi i broker di qualità, un panorama decuplicato rispetto al 2007. Dietro questa folla ci sono oltre 2.000 miliardi di dollari di “dry powder” (capitale non investito) nei fondi di Private Equity. Le dinamiche delle commissioni di gestione dei fondi incentivano i manager a continuare a impiegare capitale, pagando multipli a due cifre per broker più piccoli, in attesa che i tassi scendano e la finestra delle IPO si riapra. Questa abbondanza di capitali in cerca di rendimento crea un pavimento solido sotto le valutazioni, in particolare nel segmento tra 1 e 10 milioni di EBITDA.
La trappola del multiplo: 11 volte cosa?
Come addetti ai lavori, sappiamo che concentrarsi solo sul multiplo nominale è uno degli errori più gravi in fase di M&A. Quando un acquirente offre “11 volte”, la vera domanda da porre è: “11 volte cosa?”. Il multiplo è privo di significato senza una definizione chiara della base EBITDA a cui viene applicato.
Il report Sica | Fletcher illustra brillantemente questo punto con un caso reale. Un broker con 5 milioni di ricavi ha ricevuto un’offerta basata sul calcolo dell’EBITDA dell’acquirente (circa 1,25 milioni), risultando in un prezzo di 14,4 milioni a un multiplo di 11,5x. Attraverso un’analisi disciplinata e un processo competitivo, è stato presentato un EBITDA pro-forma di quasi 2 milioni, depurato dai costi non ricorrenti e con l’inclusione delle nuove polizze a regime. Il risultato finale? Un multiplo salito a 12,75x e un prezzo di 25,4 milioni di dollari. Un incremento di oltre il 77% sul valore totale, ottenuto semplicemente gestendo in modo professionale il processo di valorizzazione.
Prospettive per il 2026: le opportunità per il mid-market
Nonostante i venti contrari nel breve termine, il caso strutturale per il consolidamento nel mercato del brokeraggio rimane estremamente forte. Il rallentamento della crescita organica sta colpendo maggiormente i grandi broker quotati in Borsa esposti ai grandi conti, mentre i broker regionali e mid-market continuano a mostrare una resilienza maggiore, diventando i bersagli ideali per le acquisizioni.
Con un leggero allentamento delle condizioni di finanziamento già in atto e l’appeal istituzionale di un settore caratterizzato da flussi di cassa ricorrenti e margini elevati, ci aspettiamo che le valutazioni favorevoli persistano per tutto il 2026. Per gli imprenditori del settore che stanno valutando un’operazione straordinaria, il messaggio è chiaro: c’è ancora ampio spazio per estrarre un valore eccezionale, a patto di affidarsi a competenze tecniche solide e di non fermarsi alla superficie dei “multipli di mercato”.
