Un trimestre da leggere tra le righe
Alla fine di luglio, nel giro di nove giorni, quattro dei più grandi broker assicurativi al mondo hanno pubblicato i loro risultati del secondo trimestre. Un’occasione rara, quasi un laboratorio a cielo aperto: WTW e Arthur J. Gallagher il 30 luglio, Aon il giorno prima, Marsh McLennan circa una settimana prima ancora. Per chi, come noi, osserva il mercato con occhi da professionista del settore e non da semplice commentatore finanziario, questi numeri raccontano qualcosa di molto più interessante di quanto i titoli dei comunicati stampa lascino intendere.
La sintesi, per chi non ama le lunghe premesse: nel brokeraggio puro, WTW ha battuto tutti. E lo ha fatto con margini che non lasciano spazio a interpretazioni di comodo.
I numeri che contano davvero
Il segmento Risk & Broking di WTW ha registrato una crescita organica dei ricavi del 7% nel trimestre. Gallagher si è fermata al 5% nel suo segmento Brokerage, che rappresenta l’unità più direttamente comparabile. Aon, con la sua linea Risk Capital, si è attestata anch’essa attorno al 5% di crescita organica, con entrambe le componenti, Commercial Risk e Reinsurance, che hanno mostrato la stessa percentuale. Marsh McLennan, invece, ha messo a segno appena il 3% di crescita organica nel segmento Risk and Insurance Services, penalizzata da un calo del 2% presso Guy Carpenter, il suo broker riassicurativo, colpito dall’ammorbidimento dei prezzi sulla riassicurazione. Escludendo la componente riassicurativa e guardando al solo brokeraggio core di Marsh, si arriva al 4%, comunque tre punti percentuali sotto WTW.
Vale la pena fare chiarezza anche su un dato di Gallagher che potrebbe trarre in inganno. Il CEO Pat Gallagher ha enfatizzato nel comunicato ufficiale una crescita organica combinata del 6%, ottenuta sommando il segmento Brokerage con quello del Risk Management. Ma quel 6% è gonfiato dalla performance straordinaria di Gallagher Bassett, la divisione di claims administration di terze parti, che ha registrato addirittura il 12% di crescita organica. Gallagher Bassett non è un’attività di brokeraggio o di placement: è una piattaforma di gestione sinistri e servizi di risk management. Confrontarla con i segmenti di brokeraggio dei concorrenti significherebbe mescolare grandezze diverse. Depurato da questa componente, il 5% di Gallagher nel solo Brokerage rimane comunque al di sotto del 7% di WTW.
Quando i titoli ingannano
Qui comincia la parte più istruttiva dell’analisi, quella che chi non conosce i meccanismi del settore fatica a decodificare. I risultati netti pubblicati da WTW e Gallagher appaiono, a prima vista, deludenti o addirittura allarmanti. L’utile netto di WTW è calato del 30% su base annua a 231 milioni di dollari, con un utile per azione diluito in calo del 27% a 2,43 dollari. Gallagher ha visto scendere i suoi utili netti riportati del 12% a 324 milioni, con un EPS diluito in calo dell’11% a 1,25 dollari.
Eppure, guardando alle misure adjusted, che depurano i dati dagli effetti una tantum, il quadro si capovolge completamente. WTW registra un EPS diluito adjusted in crescita del 17% a 3,35 dollari, con un margine operativo adjusted che si espande di 100 punti base fino al 19,5%. Gallagher vede il suo EPS adjusted salire del 23% a 2,84 dollari. La stessa direzione del vento, la stessa spiegazione di fondo: entrambe le società stanno digerendo acquisizioni di dimensioni straordinarie.
WTW ha chiuso a gennaio l’acquisizione di Newfront, con costi di transazione e integrazione balzati da 2 milioni di dollari nel secondo trimestre 2024 a 61 milioni nel trimestre appena concluso. A questo si aggiunge il confronto sfavorevole con un beneficio fiscale una tantum da 74 milioni registrato nello stesso periodo dell’anno precedente. Per Gallagher, il peso è ancora più rilevante: l’integrazione di AssuredPartners, acquisita nell’agosto 2025 per circa 14 miliardi di dollari, la più grande della sua storia, ha fatto lievitare i costi di integrazione nel segmento Brokerage da 30 a 84 milioni, mentre l’ammortamento degli intangibili acquisiti è passato da 130 a 218 milioni, quasi il 70% in più.
Aon e Marsh: un’altra storia
Aon e Marsh presentano un profilo molto più lineare. Nel caso di Aon, il margine operativo GAAP è salito di 80 punti base fino al 21,5%, mentre il margine adjusted è cresciuto di 70 punti base al 28,9%. I due indicatori si muovono nella stessa direzione, segnale di un’operatività più pulita da interferenze straordinarie. Marsh mostra una versione attenuata del pattern WTW/Gallagher: l’EPS GAAP di 2,63 dollari è inferiore all’EPS adjusted di 2,96, ma entrambi sono comunque cresciuti rispetto all’anno precedente.
La differenza fondamentale è questa: per WTW e Gallagher i dati headline e quelli adjusted raccontano storie opposte sulla direzione del business. Per Aon e Marsh, la direzione è la stessa, cambia solo l’intensità.
La lezione per chi fa brokeraggio
Cosa resta, al netto della contabilità e degli aggiustamenti? Resta un dato semplice e difficile da manipolare: quale dei quattro broker ha fatto crescere più velocemente il suo business di placement nel trimestre? La risposta è WTW, davanti a Gallagher e Aon, e con un margine ancora più ampio su Marsh.
Per i professionisti del brokeraggio italiano, questa fotografia ha un valore che va ben oltre la curiosità accademica. Stiamo parlando di benchmark globali che orientano strategie, investimenti e modelli di servizio. La capacità di WTW di crescere organicamente del 7% in un contesto di mercato non banale, mentre contemporaneamente integra un’acquisizione significativa come Newfront, è un segnale di solidità operativa che il mercato farebbe bene a non sottovalutare.
I costi di integrazione sono reali, li si spende in cassa, e continueranno a pesare sui conti finché le acquisizioni non saranno completamente assorbite. Ma chi vuole capire dove si sta muovendo la frontiera del grande brokeraggio internazionale deve guardare ai numeri organici del business core, non alle voci straordinarie che distorcono il confronto.
E quei numeri, in questo trimestre, parlano chiaro: il primato della crescita nel brokeraggio appartiene a WTW, sepolto sotto la rumorosità contabile di due grandi operazioni di M&A. Una storia che vale la pena raccontare, proprio perché in pochi l’hanno letta fino in fondo.
